La aceleración inflacionaria en Argentina, el pánico a una nueva hiperinflación y la irresponsabilidad de banalizar un tema técnico en una campaña política, ha desatado nuevamente un debate entre economistas académicos, profesionales y otros no tan entendidos en materia monetaria. Demás está decir lo obvio: nuestro signo monetario carece de credibilidad ya que no cumple la función fundamental para la cual fue creado.
Creemos que es importante destacar que la dolarización, que, si bien es un sistema compartido por los autores de esta nota, no es el único método para estabilizar y que la literatura es vasta en el tema aún en situaciones de altas inflaciones crónicas como la que padece argentina de forma sistemática. El problema no es la dolarización, el problema es que una dolarización mal implementada, con poca credibilidad y en un marco de casi nula de aplicación y cumplimiento de la ley (enforcement) puede ser catastrófica para nuestra economía generando más costos que beneficios.
Nos concentraremos en los proyectos de dolarización que se discuten, pero dada su relevancia mediática pondremos más énfasis en el proyecto de dolarización divulgado por Emilio Ocampo y Otros (EOyO). El propósito de esta nota será explicar, de acuerdo con nuestro análisis, los errores e inconsistencias del mencionado proyecto y de las declaraciones del candidato presidencial de la Libertad Avanza.
Nuestro signo monetario carece de credibilidad ya que no cumple la función fundamental para la cual fue creado
El proyecto (EOyO) divide la implementación de la dolarización en dos etapas. La primera intenta solucionar el problema de cuasifiscal en Argentina y la segunda trata de asegurarse la oferta de dólares para iniciar el proceso de dolarización, donde se destacan distintos métodos para la transición.
Solución al problema del cuasifiscal planteado por EOyO
Para solucionar el problema del cuasifiscal del BCRA, el Tesoro debería emitir nuevos bonos bajo ley NY para obtener (a cotizaciones actuales) aproximadamente USD 30.000 millones (equivalentes al stock de LELIQs y Pases) y canjeárselos al BCRA por sus títulos públicos en $ (muchos de ellos depósitos intransferibles).
Los bonos en dólares con jurisdicción legal en NY, se depositarían en un fideicomiso en el exterior que pagaría rendimiento y estarían “macheados” con las LELIQs y Pases que no se emitirían más. Si alguien se quisiera llevar los depósitos en pesos que se encuentran respaldados por LELIQs y pases, habría que vender los bonos del Fideicomiso y/o utilizar su flujo de rendimiento para pagar las LELIQs y Pases que respaldan los depósitos.
Problemas del mecanismo
Primer problema. Los bonos cotizan actuales al 25% (30%); o sea, hay que emitir entre USD 100.000 y 120.000 millones de deuda nominal para conseguir USD 30.000 millones. Es decir, habría aumento del face value de la deuda. Además, si al “dolarizador” se le ocurriera crear un derivado financiero de dicho fideicomiso usando los bonos y los rendimientos del fideicomiso como garantía para emitir otra nueva deuda bajo ley NY por un monto similar a la base monetaria (USD 12.000 millones) y tener “con qué” ejecutar una dolarización, nuevamente volveríamos al primer problema, emitir deuda nominal por USD 40.000 o 48.000 millones. Bajo esta hipótesis la deuda nominal habría crecido en poco menos de USD 170.000 millones.
La propuesta incurre en la inconsistencia intelectual de asumir que Argentina podrá colocar nueva deuda en los mercados internacionales
Segundo problema. ¿El mercado internacional de capitales puede absorber este exceso de oferta de bonos argentinos? Siguiendo a Calvo (2013) cuanto mayor sea la deuda mayor será la prima de riesgo y mayor la probabilidad de default. No debemos olvidar que en 2019 argentina cayo nuevamente en default y seguramente caeremos nuevamente en 2024. En este contexto, ¿dicha emisión de deuda no nos dejara nuevamente en un algo riesgo de default soberano al momento posterior a dolarizar? Struzenegger-Zettlemeyer (2006).
Puntualmente, la propuesta de EO incurre en la inconsistencia intelectual de asumir que Argentina podrá colocar nueva deuda en los mercados internacionales ignorando que nuestro país está actualmente en virtual default y no tiene financiamiento. La situación 2023/2024 dista dramáticamente para peor con la pasada situación 2015/2016. En aquel entonces el riesgo argentino rondaba los 500b.p y era similar al riesgo promedio de Latam (medidos por el EMBI). Actualmente, el riesgo argentino ronda los 2600b.p, mientas que el de Latam se ubica en 443b.p.
En este sentido, el próximo gobierno (sea el que sea) deberá reestructurar 3 o 4 de estas 5 deudas (deuda con el FMI; deuda largo plazo ley doméstica; deuda corto plazo ley doméstica; LELIQs y Pases; y deuda bonistas ley NY), lo cual sin lugar a duda será un gran obstáculo para colocar la nueva deuda propuesta por EO. En este sentido, sólo basta mencionar que el 100% de los vencimientos del FMI y el 80% de los vencimientos de los bonistas ley NY cohabitan en el mismo espacio temporal (2024/2034) y, sumados al resto de los vencimientos de la deuda ley doméstica, son un certero default durante las próximas administraciones. De hecho, en los próximos dos mandatos presidenciales se deberá afrontar vencimientos de deuda por el doble y triple de los actuales, ya que se pasará de 5,7 (2023) a 7,3 (2024); 11,2 (2025); 11,7 (2026); 15,3 (2027); 19,3 (2028); 19,6 (2029); 18,4 (2030) y 18,3 (2031) billones de dólares por año.
Es decir, el default será la regla y el próximo gobierno enfrentará el escenario de deuda más complejo de la historia. Al tipo de cambio de mercado, el endeudamiento del sector público nacional debe ubicarse actualmente en torno a 140% del PBI (no vale la pena ponerse a hacer cuentas), constituyéndose un Debt Overhang (sobreendeudamiento) que haría imposible tomar la nueva deuda planteada en el proyecto de dolarización de EO. Más aún con el contexto internacional que reinará en 2024, que será en promedio el más complicado de las últimas décadas. El mundo enfrentará elevado costo de capital y aversión al riesgo, la menor tasa de crecimiento y la mayor inflación de los últimos 30 años. En este marco, cualquier proyecto que se base en que el Estado nacional argentino pueda tomar USD 40.000 millones de deuda en el mercado internacional luce inconsistente y/o irreal. Es más, luce totalmente desacoplado de la realidad: la jueza del Segundo Distrito Sur de Manhattan, Loretta Preska, falló contra el Estado nacional en el juicio que se tramita en los Estados Unidos por el re estatización de YPF y ordenó pagar una indemnización que podría llegar hasta casi los USD 20.000 millones.
El default será la regla y el próximo gobierno enfrentará el escenario de deuda más complejo de la historia
Tercer problema. En los fideicomisos el bien fideicomitido tienen que ser en sí una garantía, y en este proyecto está más que claro que los bonos soberanos argentinos no sólo no tendrían ninguna garantía válida detrás, sino que son casi una garantía de default asegurado. Por el contrario, necesitarían estar garantizados sí o sí, por bonos del Tesoro Americano y/o garantía del FMI y/o ventas de todos los activos de Estado (propuesta Mariano Fernández & Diego Giacomini). Nada de esto hay en la propuesta de EO.
Cuarto Problema. El proyecto de EO comete otro grave error en materia de teoría monetaria. Al no tener encaje del 100%, el proyecto deja operativa la creación secundaria de “argendólares” que no existen y Argentina no puede emitir; ergo, deja abierta la ventana para corridas sistémicas, Diamond (2007). En realidad, el proyecto mantiene la prebenda para el empresauriado bancario, permitiéndole seguir obteniendo rentas extraordinarias a partir de inventar dinero, crear crédito y ganar dinero desde la nada.
Enmiendas a contemplar
No obstante, hay que admitir que se puede dolarizar sin encaje del 100%. Sin embargo, en este caso el proyecto de dolarización debería desarrollar la ingeniería bancaria y/o monetaria necesaria para evitar las corridas y las crisis sistémicas que podrían emanar del sistema de encaje fraccionario (menor al 100%) con intermediación financiera. Una alternativa en este sentido podría ser una banca off-shore con legislación extranjera. Con banca off-shore, las casas matrices deberían “poner” desde el exterior los dólares que hicieran faltan ante una corrida. Paralelamente, los dueños de los bancos privados argentinos deberían responder con su capital propio en el mismo sentido. Nada de esto está en el proyecto de EO, reflejando que es una propuesta hecha a medida de la banca.
Adicionalmente, el otro problema que surge es que los bancos estatales (Nación; Ciudad y otros) no tienen capital con qué responder. La segunda alternativa para mitigar el riesgo de corrida y evitar sus efectos negativos sería que el proceso de dolarización incluyera un Acuerdo de Señoreaje con EEUU. De acuerdo con esta ingeniería monetaria, la Reserva Federal de Estados Unidos (simplificando) actuaría como prestamista de última instancia. De hecho, los proyectos de dolarización de fines del siglo XX cotejaban este acuerdo. Lamentablemente, el proyecto cae en el error intelectual de ignorar todos estos temas: ¿ignorancia o conveniencia sectorial? No sabemos.
Para que una dolarización sea percibida como permanente deberían cumplirse múltiples características que aquí brillan por su ausencia
Propuesta: implementación y lanzamiento de una dolarización en el proyecto de EOyO
Carece de sentido discutir cual sería el timing de canje de pesos locales por dólares, pues con las distintas soluciones planteadas, en países que han dolarizados, tenemos un menú más que interesante. En este caso no habría objeciones centrales, por lo que nos concentraremos en la obtención de los dólares para la determinación del tipo de cambio de canje y en la implementación y seguimiento de las consecuencias de una dolarización mal implementada.
En su plan EOyO proponen la creación de un Fondo de Estabilización Monetaria (FEM) donde el BCRA aportaría sus activos y pasivos financieros y el Estado Nacional aportaría la cartera de acciones y bonos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), la licitación del espectro 5G, acciones de YPF y otros activos. Con dicho Fondo el Estado obtendría el aval para obtener deuda de corto plazo que le permita conseguir los dólares y constituir un tipo de garantía de default.
Problemas en el proyecto de dolarización y su implementación
Primer problema. Existe una sobrevaloración sobre el aumento de cotización del FEM dado que EOyO sostienen que dichos activos rápidamente aumentarán su capitalización. Creer en propuestas basadas en esperanzas sobre la reacción positiva de los mercados puede ser muy peligroso y poner en duda el programa de dolarización. Debemos tener en cuenta que la mayoría de los activos del BCRA hoy no son instrumentos fuera del mercado pues representan obligaciones cruzadas entre el Tesoro Nacional y el BCRA (letras intransferibles, por ejemplo). Por otro lado, el FGS no es propiedad del Estado, sino que es un derecho de los beneficiarios del sistema de seguridad social por lo que seguramente allí lloverán denuncias judiciales por anticonstitucionalidad y futuros juicios previsionales elevando el riesgo fiscal del Tesoro. Adicionalmente y aun considerándolo, el 73% del FGS está compuesto por bonos del estado próximos a defualtearse. Esto reduce el valor del fondo a solo las tenencias de acciones que representan solo el 10%, ONs 1% y plazos fijos 0,7%. Con respecto a YPF, ya escribimos arriba.
Segundo problema. Este segundo problema es de carácter teórico. Las inconsistencias en el programa de dolarización propuesta por EOyO nos llevarían a inferir que dicho programa asumiría las características de un programa de estabilización transitorio (Calvo, 1986). En este sentido, para que una dolarización sea percibida como permanente deberían cumplirse múltiples características que aquí brillan por su ausencia. El listado es muy amplio por lo que podemos exponer algunas a modo de ejemplo:
Una democracia plebiscitaria como propone Milei solo sirve para condicionar a los legisladores, pero no determina la permanencia de una medida
Características para que un programa sea considerado permanente ausentes en el proyecto de EOyO: su implementación política debe surgir de un acuerdo de la sociedad refrendado por grandes mayorías políticas que aseguren que en un futuro la dolarización no sea revertida. En este sentido una democracia plebiscitaria como propone Javier Milei (más parecida a la Alemania de 1933/1945 que al Congreso de USA) solo sirve para condicionar a los legisladores transitoriamente, pero no determina la permanencia de una medida. Con el mismo criterio y frente a una desilusión el programa seria abandonado por un próximo gobierno. Por otro lado, el programa muestra graves inconsistencias como la inexistencia de una banca off-shore dejando al sistema monetario en alto riesgo de no poder evitar una crisis sistémica en caso de corrida bancaria o la falta de un acuerdo con la FED frente al señoreaje derivado de la demanda local de dólares.
Tercer problema. El programa propuesto por EOyO o el programa declamado por Javier Milei (que no son lo mismo, pues Milei no ha sido claro en los detalles) no solucionan el desequilibrio intertemporal crónico del sector fiscal. Argentina se caracteriza por padecer de una dominancia fiscal crónica que no se soluciona cambiando el sistema monetario, Sargent (1981). En este sentido quien garantiza que las provincias no vuelvan a emitir
Cuarto problema. Dadas las inconsistencias expuestas en el presente artículo, las probabilidades de que una dolarización como la propuesta por EOyO como su implementación bajo el supuesto de que Milei decida llevarla a cabo culminarían en una nueva frustración y empobrecimiento de la sociedad. Explicitemos entonces la naturaleza del problema.
La eliminación del peso como moneda de curso legal no elimina el tipo real de cambio que es el cociente entre los precios transables (exportables, importables, etc.) y no transables (peluquerías, salarios, propiedades, servicios, etc.). Siguiendo la literatura de estabilizaciones temporarias, Calvo (1986), Calvo-Vegh (1999), Lahiri (2000), se comprende los efectos de una dolarización transitoria. Este tipo de estabilización se caracteriza por un ciclo Expansion-Recesion de la economía cuya duración depende de la credibilidad del programa; Rouge (1995). A menor credibilidad, mayor profundidad del ciclo y mayor desequilibrio económico.
El exceso de demanda de no transables atenta contra la convergencia de la tasa local a la tasa de inflación internacional, que es el valor al que deben converger los precios locales
Este ciclo transitorio determina que en el corto plazo de desarbitren las tasas de interés generando una entrada transitoria de capitales que determinarían un déficit de la Cuenta Corriente y un exceso de demanda en el mercado de no transables. El cambio del precio temporal del consumo hoy determina un adelantamiento de las decisiones de compra generando distorsiones en el TCR, De Gregorio-Guidotti–Vegh (1998).
El exceso de demanda de no transables atenta contra la convergencia de la tasa local a la tasa de inflación internacional, que es el valor al que deben converger los precios locales. Esta falta de convergencia implica que el tipo real de cambio no pare de caer. Una forma clara de entender esto sería que hoy mientras hoy pagamos un corte de peluquería USD 8 frente a este fenómeno rápidamente comenzaríamos a pagar, USD 15, 30, 65… Sí, el aumento del precio de los no transables nos haría caros en dólares y desacoplaría nuestra productividad por un fenómeno de sustitución transitoria del consumo sumado a la rigidez laboral de nuestro sistema legal. Tarde o temprano esto elevaría las probabilidades de que los ciudadanos comiencen a reclamar la reversión de la dolarización.
Conclusión
Una dolarización mal implementada aumentaría las probabilidades de que sea revertida, con los consiguientes costos que ello significa: más pobreza, violencia, quiebras, etc.
El debate sobre la dolarización es rico y necesario en ámbitos académicos, pero cuando el mismo pasa a ser un entretenimiento mediático corremos el riesgo de destruir a un instrumento que con otras condiciones y con un cronograma serio de reformas pueda ser una medicina eficiente para comenzar a solucionar nuestros problemas.
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